機構(gòu)：中金公司
研究員：成琪然/王惠菁/曠美琦/張宇
1H23 業(yè)績超出市場預期
建發(fā)國際集團公布1H23 業(yè)績：收入同比增長44%至244 億元，毛利率同比提升0.2ppt 至15.2%，歸母凈利潤同比增長52%至12.8 億元，超出市場預期。公司未宣派中期股息，與往年保持一致。
兼顧流動性和盈利性積極補地，土儲結(jié)構(gòu)明顯優(yōu)化。公司1H23 共獲取46幅地塊，平均權益比例66%，對應總口徑拿地強度73%。公司上半年補充總可售貨值1295 億元，其中杭州和上海合計占比近四成、一二線城市占比為86%，此外公司在臺州、泉州、漳州等優(yōu)勢市場進行機會型補地。我們估算公司上半年新增拿地項目層面凈利潤率約7-8%，與2022 年拿地測算值相近。得益于存貨去化高效和積極補充優(yōu)質(zhì)土儲，公司1H23 末未售貨值較2022 年末增長11%至2788 億元，其中一二線貨值占比較2022 年末提升2ppt 至74%，2022 年及之后拿地貨值占比達60%，我們認為這有望對公司后續(xù)銷售去化提供有力支撐。
三條紅線指標改善顯著，平均融資成本降至4%以下。得益于回款高效（1H23 累計回款率104%），公司在手現(xiàn)金較2022 年末增長21%至607億元，凈負債率和扣預負債率較2022 年末分別下降21/1.9ppt 至32.0%/61.4%，現(xiàn)金短貸比提升至6.5 倍。得益于財務管理審慎和債務結(jié)構(gòu)較優(yōu)（銀行借款占比為40%、大股東借款占比為55%，短債占比僅為10%），公司上半年新增銀行借款平均利率為2.3%，帶動1H23 末平均融資成本較2022 年末下降36bp 至3.97%、為公司歷史最低點。
發(fā)展趨勢
2023 年銷售金額目標為1800-2000 億元，料全年業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)于同業(yè)。公司1H23 銷售額同比增長43%至941 億元，權益比提升至79%，帶動權益銷售額同比增長56%至747 億元。公司上半年共18 個城市銷售金額排名第一，38 個城市進入當?shù)劁N售金額排名前十。考慮到公司下半年計劃總供貨1700 億元（其中新推貨約1000 億元，含今年新增拿地轉(zhuǎn)化），我們估計若后續(xù)需求端支持政策逐步落實、推動地產(chǎn)銷售景氣度筑底回升，公司全年銷售額有望達2000 億元（隱含下半年去化率62%），同比增速為18%。公司1H23 末并表已售未結(jié)較2022 年末增長27%至2490 億元，超兩倍于2023年預測房開收入；此外公司年初至今銷售利潤率亦有所改善，且去年秉承審慎原則已較充分計提存貨減值，我們估計當前已售未結(jié)歸母凈利潤率約5.5-6%，報表利潤率有望筑底企穩(wěn)，全年業(yè)績表現(xiàn)有望優(yōu)于同業(yè)。
盈利預測與估值
考慮結(jié)算節(jié)奏調(diào)整，下調(diào)2023 年盈利預測7%至48.4 億元，維持2024 年盈利預測不變，當前股價交易于7.3/5.1 倍2023-24 年市盈率。維持跑贏行業(yè)評級，調(diào)整目標價至27.86 港幣，對應9.5/6.6 倍2023-24 年市盈率和30%的上行空間。
風險
行業(yè)銷售景氣度恢復不及預期；新增土儲質(zhì)量不及預期。
